旅館・ホテルの買収価格はどう決めるか｜投資採算から「買ってよい上限」を逆算する

こんにちは。ホテル旅館コンサルタントの青木康弘です。価格の話は、買い手にとって最も切実です。中立の立場から、自分で価格を見極めるための物差しを、率直にお伝えします。

買収価格を考える出発点は、売り手の提示価格を鵜呑みにしない、ということです。

価格は一つに決まらない

まず知っておきたいのは、旅館・ホテルの価格は、画一的な計算式で一つに決まるものではない、ということです。同じ施設でも、誰が、どんな前提で評価するかによって、価格は変わります。中小・中堅の規模なら数千万円から数億円、大規模な施設なら数十億円以上になることもあり、その幅は広いものです。

だからこそ、売り手の提示価格は、あくまで「売り手側の希望」だと受け止める必要があります。仲介会社が「相場どおりです」と説明したとしても、その相場が、自分の投資にとって妥当かどうかは、別の話です。

仲介は買い手に「いいこと」を中心に伝える

ここで、買い手として理解しておきたいことがあります。仲介会社は、取引がまとまって初めて報酬を得ます。そのため、買い手に対しては、案件の良い面を中心に伝える傾向があります。収益は高めに、リスクは低めに見せようとする力が、構造的に働くのです。

冒頭の投資家がつまずいたのも、この点でした。提示価格のもとになった収益が、一時的に高かった時期の数字だったにもかかわらず、それが続く前提で価格が組まれていた。買い手は、その前提が妥当かを、自分で検証しなければならなかったのです。

買い手の物差しは「投資の採算」

では、買い手は何を物差しにすればよいのか。それは、投資の採算です。つまり、その価格で買って、自分が投じた資金を、どれだけの利益で、何年かけて回収できるのか。この採算から逆算して、「これ以上は出せない」という上限を自分で決める。これが、買い手が損をしないための、価格判断の芯になります。次の章から、その具体的な方法を見ていきます。

買い手の価値算定の中心になるのが、収益から価値を見る考え方です。

純収益をつかむ

まず、その宿が生み出す純収益をつかみます。これは、売上から運営にかかる費用を引いた、運営上の純粋な利益です。専門的には、減価償却費を引く前の運営純収益（NOIと呼ばれます）を使います。

注意したいのは、決算書の利益をそのまま使わないことです。役員報酬が過大だったり、逆に必要な修繕費が計上されていなかったり、一時的な特殊事情で利益が膨らんでいたりすることがあります。買い手は、こうした要素を調整し、その宿が平常時に安定して生み出せる実力値としての純収益を見極める必要があります。冒頭の投資家は、まさにこの「実力値」を見誤ったのです。

期待利回りで割り戻す

純収益がつかめたら、それを期待利回り（還元利回り、キャップレートとも呼ばれます）で割り戻すことで、収益から見た価値が求められます。式にすると、次のようになります。

価値 ＝ 年間の純収益 ÷ 期待利回り

具体的に見てみましょう。決算書から純収益を出すには、営業利益に減価償却費を足し戻し、将来の設備更新に備えた積立（FFE準備金）を差し引きます。たとえば、ある宿の営業利益が5,000万円、減価償却費が3,000万円、FFE準備金を1,000万円と見るなら、年間の純収益は7,000万円です。この宿を7億円で買うとすれば、利回りは一〇パーセント（7,000万円÷7億円）ということになります。期待利回りを高く求めれば、出してよい価格は下がり、低く見積もれば、高い価格まで正当化できてしまいます。

利回りが教えてくれること

この利回りの数字は、案件の性格を教えてくれます。一つの目安として、利回りが4パーセントを下回るようなら、利益に対して投資額が過大で、回収が難しい案件だと考えられます。逆に、12パーセントを超えるような高い利回りが出る場合は、事業計画が楽観的すぎないか、金融機関からも厳しく見られやすい案件です。買い手としては、強気すぎる前提で利回りをよく見せていないかを、冷静に疑う必要があります。

期待利回りの目安

では、期待利回りをどの水準に置くか。これは、立地やリスクによって変わります。J-REIT（不動産投資信託）が公開している取得時の利回りなどが参考になり、ホテルでは、おおむね8パーセントから11パーセントといった水準が見られます。都市部の安定した物件なら低め、地方やリスクの高い物件なら高めに設定するのが基本です。

買い手として大切なのは、強気すぎる利回りを置かないことです。利回りを低く置けば置くほど、高い価格を正当化できてしまいます。希望的観測で利回りを下げると、結局は高づかみにつながります。むしろ、自分が許容できる利回りを先に決め、そこから逆算して「この純収益なら、ここまでしか出せない」という上限を引くのが、堅実な進め方です。

利回りと並んで、買い手の実感に近い物差しが、投資の回収年数です。

何年で回収できるか

投じた資金を、毎年の純収益で何年かけて回収できるか。これが回収年数です。単純化すれば、買収価格を年間の純収益で割った年数です。買収価格が6億円で、年間の純収益が6,000万円なら、回収年数は10年、という具合です。

この年数が長すぎる投資は、危険です。建物や設備は時間とともに古くなり、いずれ大規模な改修が必要になります。回収しきる前に次の投資が必要になれば、いつまでも利益が手元に残りません。

改修・更新の費用を織り込む

ここで見落とせないのが、建物や設備の更新費用です。旅館・ホテルは、装置産業です。客室、空調、給排水、厨房といった設備は、定期的に更新しなければなりません。純収益を計算するときには、こうした将来の更新に備えた積立(FFEと呼ばれる備品・設備の更新準備金)を、あらかじめ差し引いて考えるのが堅実です。

これを差し引かずに計算した純収益は、見かけ上は大きくなりますが、実態を伴いません。買い手は、更新費用を織り込んだ、地に足のついた純収益で、回収年数を見るべきです。

借入を使うなら返済とのバランスを見る

買収資金を借入でまかなう場合は、回収年数に加えて、毎年の返済が純収益の範囲に収まるかも確かめます。純収益を超える返済を組むと、運営が黒字でも資金繰りが回らなくなります。借入の返済額は、年間の純収益で十分に賄える水準に抑えるのが原則です。

ここまでの考え方を組み合わせると、買い手が出してよい価格の上限が見えてきます。

二つの方法で挟み込む

一つは、収益から見る方法です。実力値としての純収益を、自分が許容できる期待利回りで割り戻し、収益から見た価値を出します。もう一つは、資産から見る方法です。土地・建物・設備の時価から負債を引いた、純資産の価値を出します。歴史ある宿では資産の保有状況が複雑なこともあるので、簿価ではなく時価で捉えることが大切です。

この二つを突き合わせ、買い手として納得できる範囲を絞り込みます。一般に、収益から見た価値が、買い手にとっての現実的な上限になります。なぜなら、買い手が回収するのは、資産ではなく、その宿が生み出す収益だからです。

のれん（営業権）をどう見るか

売り手は、資産価値に加えて、ブランド力や常連客といった無形の価値、いわゆるのれん（営業権）を価格に上乗せして求めてくることがあります。のれんそのものは、確かに価値を持ちます。しかし、その金額が妥当かどうかは、結局、収益で裏づけられるかにかかっています。のれんを反映した収益が、実際に上がっているのか。上がっていないのれんは、絵に描いた餅です。買い手は、のれんの主張を、収益の実力値に照らして冷静に検証しましょう。

物件の弱点は価格を下げる材料

建物が旧耐震である、借地の上に建っている、区分所有である。こうした事情は、価値を引き下げる要因です。担保としての評価も低く抑えられ、融資が受けにくくなります。これらは、買い手にとっては価格交渉の材料でもあります。弱点を見つけたら、それを根拠に、上限価格を引き下げて考えるべきです。

ここまでは、現状の収益をもとにした価格の考え方でした。買い手には、もう一つ大切な視点があります。買ったあと、自分の手で収益をどれだけ伸ばせるか、という視点です。

「今の収益」と「自分が出せる収益」は違う

売り手のもとでの収益は、売り手の経営の結果です。買い手が、より上手に運営できるなら、収益は伸びます。逆に、買い手にその力がなければ、収益は今より落ちることもあります。つまり、同じ宿でも、買い手が誰かによって、将来の収益は変わるのです。

経験のある買い手は、ここに価値を見いだします。たとえば、自社の予約システムや送客の仕組みに乗せれば稼働が上がる、仕入れを共通化すれば原価が下がる、といった改善の余地です。冒頭で触れた中規模の旅館も、平均的な運営では投資を回収しにくい一方で、業態の見直しによって収益を大きく変えられる余地があります。こうした伸びしろが見込めるなら、現状の収益だけで測るより、少し高い価格でも投資として成り立つことがあります。

ただし「伸びしろ」を希望的に見積もらない

ここで注意が要ります。伸びしろを過大に見積もると、結局は高づかみになります。前提を強気に置けば、どんな価格でも正当化できてしまうからです。

たとえば、「国内のお客さまに加えて海外のツアー客も取り込めば、稼働が上がって収益も増える」という見立ては、一見もっともらしく聞こえます。しかし、海外ツアー客は単価が伸びにくい一方で、料理やアメニティ、送客手数料などの経費は国内客と同じようにかかります。よく試算すると、両方を追ったために、かえって採算が悪化することすらあります。「稼働さえ上げれば儲かる」という単純な期待は、危ういのです。

伸びしろは、根拠のある範囲で、控えめに見積もるのが鉄則です。「自分ならこれくらい上げられる」という改善は、客室単価・稼働率・原価率といった具体的な数字と、それにかかる費用・期間まで描けて、はじめて価格に織り込めます。漠然とした期待は、価格の根拠にはなりません。買収後にどう価値を出すかの具体策は、買収後の立て直し（PMI）の実務とあわせて考える必要があります。

同じ宿を買うのでも、どういう形（スキーム）で買うかによって、実質的な負担は変わります。価格そのものだけでなく、この形まで含めて損得を考えましょう。

株式譲渡と事業譲渡

会社ごと買う株式譲渡は、手続きが比較的シンプルですが、簿外の債務も一緒に引き継ぎます。一方、事業を個別に引き継ぐ事業譲渡は、手続きは煩雑になりますが、簿外負債を引き継がずに済むという利点があります。

価格の交渉では、この違いが効いてきます。たとえば、株式譲渡で会社ごと買うなら、借入金などの負債も移るぶん、その負債を価格から差し引いて考えることになります。買い手にとってどちらのスキームが有利かは、対象の宿の負債やリスクの状況によって変わるので、専門家に相談して進めるとよいでしょう。

移転にかかる費用も見落とさない

スキームによって、不動産取得税や登録免許税といった、移転にかかる費用も変わります。表に出ている譲渡価格だけを見て判断すると、こうした付随費用を見落とします。買い手が実際に負担する総額は、譲渡価格に、これらの費用や、買収後すぐに必要な改修費まで含めて考えるべきです。

ここまで、買収価格を投資の採算から見極める方法を見てきました。最後に、その要点を整理します。

第一に、売り手の提示価格を、自分の物差しで検証することです。仲介会社の「相場どおり」という説明を鵜呑みにせず、その価格のもとになっている収益が、実力値なのか、一時的に膨らんだ数字なのかを見極めましょう。

第二に、投資の採算から上限を逆算することです。実力値の純収益を、自分が許容できる利回りで割り戻し、回収年数も確かめ、「これ以上は出せない」という上限を、買う前に自分の中で決めておきましょう。

第三に、伸びしろもスキームも、控えめかつ現実的に見積もることです。買収後に自分が出せる収益や、買い方による損得まで含めて、総額で判断しましょう。

価格の交渉では、売り手も仲介も、それぞれの立場で動いています。買い手の利益を守れるのは、買い手自身が持つ、確かな物差しだけです。そして、その物差しを確かなものにするには、利益相反のない、中立的な専門家の目を借りることが有効です。

弊社アルファコンサルティングでは、特定の金融機関・オペレーター・仲介会社と利害関係を持たない独立した立場から、買い手の皆さまをご支援しています。投資採算の財務シミュレーション、提示価格が妥当かどうかの検証、買収後の収益改善計画の策定支援まで、依頼者の利益を最優先にお手伝いします。価格や契約に関わる法的な手続きが必要な局面では、弊社が信頼する弁護士と連携して、ご相談にあたります。

なお、自館を「売る側」として価値を見立てる視点については、別の記事でも解説しています。売り手がどう価格を考えるかを知ることは、買い手として交渉に臨むうえでも役に立ちます。あわせてご覧いただくと、価格をめぐる全体像がより立体的に見えてきます。

よくあるご質問

用語の整理

さいごに

旅館・ホテルの買収価格について、投資の採算から「買ってよい上限」を逆算する方法を、整理してきました。いかがだったでしょうか。

買収価格は、売り手や仲介に決めてもらうものではありません。買い手が、自分の投資の採算という確かな物差しを持ち、提示された価格を検証してこそ、高づかみを避けられます。次の三つから始めてみてください。

一つめは、提示価格のもとになっている収益が、実力値かどうかを見極めることです。一時的に膨らんだ数字に惑わされないようにしましょう。二つめは、自分が許容できる利回りと回収年数から、上限価格を逆算することです。買う前に、自分の中の上限を決めておきましょう。三つめは、中立的な専門家とともに、価格を検証することです。仲介に任せきりにせず、利益相反のない目で確かめましょう。

弊社アルファコンサルティングでは、特定の金融機関・オペレーター・仲介会社と利害関係を持たない独立した立場から、買い手の投資採算のシミュレーション、提示価格の妥当性の検証、買収後の収益改善計画の策定支援を行っています。法的な手続きが必要な局面では、弊社が信頼する弁護士と連携して、ご相談にあたります。依頼者の利益を最優先に、お手伝いします。

初回相談は無料です。旅館・ホテルの買収価格に迷ったときは、どうぞお気軽にご相談ください。

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